昔日新勢力銷冠沖擊 IPO，瞄準百萬年銷量的東南亞市場。

對于大部分人來說，處在新勢力造車集團第二梯隊的哪吒汽車，是一個相對陌生的存在。

最近半年，關于哪吒汽車的討論主要有兩點：

第一，它從 2022 年的新勢力年度銷冠，變成了 2023 年唯一銷量下降的車企，一些看衰新能源的人，已經把它比作了「下一個威馬或者高合」。

第二，它得到了自身投資人周鴻祎帶來的潑天流量，只是流量來得似乎不太體面。在那場以宣傳新車為目的的直播里，「周鴻祎批評哪吒 CEO」這個尷尬的話題詞卻沖上了微博熱搜。

令人驚訝的是，這家看起來正處于艱難處境的車企，現在卻要準備要沖擊 IPO 了。

6 月 26 日，哪吒汽車品牌所屬公司浙江合眾新能源汽車股份有限公司向港交所遞交招股書，向著中國新勢力第六股發起沖擊。

在目前新勢力造車的版圖里，四家新勢力「蔚小理零」和背靠吉利的極氪汽車已經成功上市，但目前依然只有理想汽車一家在去年實現了扭虧為盈。新勢力的故事進行了 10 年后，人們愈發明白，這個賽道沒有一夜暴富的神話，而是一場耐心經營的馬拉松。

隨著國內競爭進一步加劇，哪吒汽車將出海和全球化定位了下一階段的重點。這家在招股書中希望「成為新能源車企全球化的領軍者」，把目標瞄準了還處于起步階段的東南亞市場，希望將過往積累的產品、經銷商管理等經驗復用于出海，找到一條屬于哪吒自己的生存和增長之路。

昔日銷冠，困在低價和B端市場里

2022 年，在成為新勢力年度銷冠后，哪吒汽車 CEO 張勇曾經這樣表達過面向未來的目標：比起蔚來、理想等售價在 30 萬元以上定位高端的車企，哪吒的目標市場要大好幾倍，所以「銷量也要比它們大好幾倍，才算一樣優秀」。

張勇的話在當時有兩層含義。第一，哪吒要堅持「為人民造車」的口號，繼續走性價比的路線；第二，哪吒的銷量目標是實現翻倍的增長。

在招股書中，哪吒將自身產品的價格區間描述為「150000-45000 美元之間」（折合約 10.9-32.7 萬元人民幣）。但從實際銷售情況看，2023 年哪吒最暢銷的兩款車型官方起售價均低于 10 萬元。盡管單車平均售價呈逐年上漲趨勢，但 2023 年這個數字也只是剛剛超過 10 萬而已（10.9 萬元）。

更為遺憾的是，性價比的定位是穩住了，但來自人民的銷量卻沒有上漲。在新能源汽車整體銷量快速上漲的 2023 年，哪吒全年只交付了 127,496 輛汽車，落后于四家已經上市的車企理想、蔚來、零跑、小鵬，不幸成為了唯一銷量同比負增長的新勢力車企。

相比新勢力中的領頭羊蔚小理以及背靠吉利的極氪，哪吒在面向大眾消費者時，既沒有明確的科技標簽，也沒有冰箱沙發彩電等營銷抓手，一直沒有建立起明確的品牌形象。此外，在 10 萬元上下的新能源細分市場里，哪吒還要面臨行業龍頭企業比亞迪的競爭。無論是從品牌影響力，還是在供應鏈、成本管理上，現階段的哪吒幾乎沒有優勢可言。

所以，在國內這樣的競爭環境下，哪吒需要下足苦功夫。必須挖掘到細分市場中用戶更具體的需求，才能找到合適的生態位。一個廣為流傳的故事是：2020 年，哪吒 V 通過「大車打小車」的錯位競爭方式，從長安、奇瑞等傳統車企手中，搶到了 A0 級 SUV 的一定市場份額。

營銷方式上也要下足功夫。在招股書中，哪吒汽車的銷售收入被劃分為了 4 類，除海外經銷商外，國內部分分為直銷、哪吒城市合伙人以及大客戶經銷商 3 類。

哪吒過去3年銷售收入占比 | 來源：合眾新能源招股書

根據招股書的描述，大客戶經銷商「大批量購買我們的車輛，轉售給網約車公司、出租車公司和駕校等組織」，也就是通常所說的 ToB 業務。可以看到，在國內業務中，過去 3 年里漲幅最大正是「大客戶經銷商」，營收數額兩年翻了近 11 倍，而直銷部分的收入占比則逐年下降。所以，盡管哪吒近年來希望在C端市場建立起更好的形象，但事實上B端業務依舊為它們逐漸增長的營收做出了重要的貢獻。

其實，ToB 是哪吒成立以來一直貫穿其中的重要路徑。2018 年，哪吒首款車型 N01 發布前就收到了近 5 萬訂單。而這些訂單主要來自于當年的共享出行平臺。張勇曾在接受采訪時透露，2019 年哪吒 N01 來自 B 端的銷量占比超過了 50%。

在 ToC 銷售層面，哪吒其實可以被視作一家「非典型新勢力」。蔚來、理想、小鵬都以自營門店為主，截止 2023 年全國門店均接近 500 家（其中蔚來和理想是 100% 直營）。直營的核心目標是提供一致的價格體系和更優質的服務。但哪吒的 ToC 業務一直以經銷商模式為主，即招股書中提到的「哪吒城市合伙人」。2023 年，哪吒在全國的直營門店為 114 家，經銷商門店為 425 家。

其實，無論是 ToB 業務占比較高還是在 C 端大量采取經銷商模式，嚴格意義上來說都不成為哪吒汽車的問題。畢竟從運營成本來說，我們不能苛求不同廠商為定價相差 2-3 倍的產品提供相同品質的服務。

哪吒汽車今年發布的中型SUV哪吒L | 來源：哪吒汽車

哪吒汽車真正需要快速改善的，是它們迄今為止依然為負的毛利率。盡管新勢力車企目前只有理想實現了營收層面的扭虧為盈，但 5 家上市車企的單車毛利率均為正，意味著虧損主要來自于研發等其他層面的投入。相比之下，毛利率為負對于虧損而言顯然是個消極的信號。過去三年，哪吒汽車累計虧損 183.73 億元。

哪吒表示，后續將通過優化產品組合、增加國際銷售、采取更好的成本控制，并提出將通過持續推出新車型、開拓海外市場、提供更多增值服務（如分時租賃、電池梯次利用等）、自主研發核心零部件等方式提高收益。哪吒 CEO 張勇此前表示，哪吒計劃在今年第三季度發布新車型并且重新發布品牌，目標是以更清晰的品牌定位觸達 C 端消費者。

2024 年，哪吒目標銷量為 30 萬臺。截止 5 月底，累計交付：43,564，占全年銷售目標的 14.5%。

出海，開墾新能源處女地

在哪吒 30 萬的年銷量目標里，其中 10 萬臺來自海外市場。在招股書里，哪吒明確把目標定位「成為新能源車企全球化的領軍者」。在國內激烈競爭的市場環境下，出海是哪吒汽車錨定的重要增長方向。

2023 年，中國超越日本成為了全球汽車出口最多的國家。和國內新能源汽車單月滲透率接近 50% 不同，出口仍以燃油氣為主，新能源車只占了大約 1/4，還包括特斯拉上海工廠制造出口的超過 30 萬臺整車。所以，對于中國企業來說，新能源汽車出海依然是一個有巨大成長空間的市場。

不過，在目前日益復雜的國際局勢里，出海并不是一件簡單的事。新勢力中的另一家車企零跑，通過和歐洲知名汽車制造廠 Stellantis 的合作，拿來了通往歐盟市場的門票。哪吒則把目的地定在一些開發初期的處女地市場。

第一階段的出海重點是東南亞。比起美國和歐盟市場，東南亞并沒有成熟的本土汽車工業，所以當地政府對外資車企進入當地的態度相對友好而開放。更重要的是，東南亞被視為是新能源汽車的處女地。據灼識咨詢，2023 年東南亞新能源乘用車滲透率僅為 3.8%，預計 2028 年將提升至 19%（超過 100 萬輛）。

相比起歐美單價更高，但對產品更加挑剔的用戶來說，東南亞地區由于氣溫適宜，對電池續航等產品細節要求相對較低，用戶更看重產品性價比等特點。

這恰好和哪吒汽車在本土市場前 10 年里積累的相關經驗契合。它們在在招股書中寫道：「東南亞等新興市場有望復制中國新能源乘用車市場發展規律」，除了東南亞，它們后續還打算進入中東、拉丁美洲、非洲等市場。

2023 年，哪吒汽車共出口汽車 17019 輛，占總銷量的 13.7%，貢獻了 12% 的銷售收入。以上險量計算，哪吒汽車成為了東南亞新能源乘用車排名前三的品牌。

哪吒汽車泰國工廠投產儀式 | 來源：哪吒汽車

東南亞有著相對較好的宏觀政策環境。泰國政府對中國進口的電動汽車的零關稅政策從 2018 年開始，現已延長至 2025 年；此外，中國車企可以可以通過輕資產的模式，快速在當地建立起代工。截止目前，哪吒汽車在泰國、印尼部署的兩家工廠已經投入規模化生產，年產能均可以達到 3 萬臺；馬來西亞工廠預計于 2025 年初投入使用，年產能為 1.5 萬臺。

哪吒在國內熟悉的經銷商合作模式，在海外也同樣適用。由于沒有本土汽車工業，經銷商在東南亞汽車市場扮演著舉足輕重的角色。哪吒汽車海外事業部副總經理保壯飛此前在接受多家媒體采訪時都曾提到，在泰國，經銷的品牌效應甚至超過了主機廠。

目前，東南亞汽車市場依然主要被日系車主導。據《日本經濟新聞》報道，2023 年泰國市場的日系車占比大約為 78%。除哪吒汽車外，比亞迪、長城、埃安、極氪等中國車企也紛紛在泰國市場布局新能源出海戰略，哪吒汽車今后也將面臨本土車企在海外的挑戰。

截止 2023 年底，哪吒汽車已在海外 28 個國家和地區設立了 100 余個銷售網點和售后網站。

漫漫 IPO 之路

哪吒的母公司浙江合眾新能源有限公司成立于 2014 年，與蔚來汽車「同齡」。創始人方運舟在奇瑞有著 16 年的工作經驗，是奇瑞新能源汽車項目的早期重要參與者。

但是和迄今為止已經在資本市場上融資過千億的蔚來相比，合眾新能源起初并沒有像其他互聯網造車勢力一樣，得到投資機構太多的青睞。早期，它們在資本市場上選擇了另一條路：從地產商手里拿錢。

2017 年，彼時還風光無限的地產公司華夏幸福董事長王文學個人出資 3.3 億元收購了合眾新能源近 53.4% 的股份，成為最大股東的同時，也取代方運舟成為公司新的法人。當時，市場對這筆投資有兩種觀點：第一，王文學看好共享出行賽道；第二，投資新能源賽道也可以有助于華夏幸福拿到建設新能源產業園。

但地產造車的故事并沒有持續太久。2018 年 11 月，由于地產主業開始面臨流動性危機，王文學退出，合眾新能源的法人重新變成了創始人方運舟。同年，張勇離開北汽新能源，加入哪吒汽車。

相比背靠恒大的恒馳，以及傳聞讓融創孫宏斌都「總體滿意」的法拉第未來，哪吒顯然是被地產摻和過的新勢力里幸運的那一家。隨著王文學撤出，公司的運營也逐漸走上正軌。2018 年底，哪吒的首款量產車 N01 在廣州車展正式上市。根據哪吒汽車官網介紹，憑借 B 端訂單，當年就交付了 4803 輛新車，交付量于次年過萬。

地方產業基金一度是地產商撤出后，哪吒重要的融資來源。2020 年，張勇在接受《財經》雜志采訪時表示：「來自地方產業基金的占比超過了 60%」。

2021 年，周鴻祎的 360 公司成為了哪吒汽車的新股東，以 29 億人民幣的投資入股哪吒汽車，成為當時的第二大股東。周鴻祎提出的「為人民造車」的理念，也一直沿用至今。

招股書顯示，截止遞表前，合眾新能源股權結構較為分散，除創始人方運舟以及一致行動人外，還有地方國資、寧德時代和三六零安全等民營資本。

合眾新能源股權架構 | 來源：來源：合眾新能源招股書

哪吒汽車最近一筆融資發生在今年 4 月，桐鄉國投、金合股權、民生股權基金等 3 家國有資本背景的投資方宣布投資 50 億元，并明確寫到用于「支持合眾汽車盡快實現 IPO」。

根據招股書披露的交叉輪投資，四名投資人以人民幣 34.26 億元的代價獲取哪吒汽車 8.08% 的股權，據此推算，哪吒汽車去年 8 年的估值約為 424 億元。

但盈利能力和流動性，終于是市場投資者對新勢力車企的兩大考核維度。前文已經提到，目前除理想汽車外，新勢力均未得到盈虧平衡點；而對于哪吒來說，流動性是市場另一個質疑的關鍵。過去三年，哪吒汽車累計虧損 183.73 億元。截止去年年底，哪吒汽車的現金及等價物僅有 28.36 億元。

從現實情況推算，港股的另一家以出海為主要敘事的新勢力上市公司零跑汽車目前市值約為 293 億港元（折合人民幣約 272 億元）。以零跑為參考系，哪吒現在應該很難拿到太高的估值。

但對于新勢力車企來說，獲取足夠的資金，活下來爭取通往決賽圈的門票，應該是此時此刻比估值高低更重要的事。